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投资方与标的公司对赌——现金补偿条款的实际履行途径

2021-02-25

公司与并购投资方与标的公司对赌——现金补偿条款的实际履行途径

作者姜知泰

作者：姜知泰

引言

股权投资是资本市场中常见的交易模式，通常指投资方为获取股份溢价收益而投资购买公司股权的行为。股权投资的收益与标的公司的业绩相关，由于标的公司未来的盈利能力存在巨大不确定性，投资方可能因标的公司业绩的下滑或亏损而遭受巨大的投资损失。在订立协议时，投资方通常要求与标的公司或标的公司原股东、实际控制人约定“对赌条款”，即“估值调整机制”，通过设定业绩补偿条款可以有效规避投资风险并保证最低收益。实践中，投资方与标的公司作为对赌主体的情况屡见不鲜，本文旨在探究《九民纪要》发布后，投资方与标的公司以业绩承诺作为对赌目标时，现金补偿作为对赌工具的效力及实际履行途径。

现金补偿条款的概念

对赌协议源于美国的私募股权投资，是投资方或收购方与标的公司或其股东为避免不确定性的风险而对投资预期的一种调整性约定。在国内实践中，随着我国资本市场的日益完善与成熟，对赌协议已经作为一种不可或缺的金融创新手段广泛应用于公司融资领域。

2019年11月14日，《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（以下简称《九民纪要》）中明确规定“对赌协议’又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对标的公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来标的公司的估值进行调整的协议”。

对赌协议一般以标的企业的经营业绩或标的企业在合格资本市场上市时间等预期条件作为估值调整标准，常见的对赌方式包括现金补偿与股权回购。所谓现金补偿是指，在投资时投资方和融资方约定未来一定期限内标的公司应当实现的经营业绩，如果标的公司未能实现预期目标，意味着标的公司股权在转让时价值被高估，此时由融资方对投资方予以一定的现金补偿符合对赌协议估值调整之本质。

现金补偿条款的效力

2012年最高人民法院在“海富案”^[1]中否定了投资方与标的公司之间对赌条款的合法性，最高院的落锤也敲响了对赌协议的合理性、合法性之争。2019年11月8日，最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”），对全国法院关于对赌协议的效力及履行存在不同的裁判观点进行了统一。

根据《九民纪要》的相关规定，投资方与标的公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，标的公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”，判决是否支持其诉讼请求。

也就是说，投资方与标的公司订立的对赌协议无论是以股权回购或现金补偿作为对赌方式的，在不存在《民法典》第一百四十四条、一百四十六条、一百五十三条、一百五十四条中的无效事由的前提下是有效的。

除此之外，自“华工案”^[2]开始，审判实践中出现了将对赌条款关于股权回购价款或者金钱补偿金额中固定收益率是否以同期市场可接受的合理收益率作为确定依据，作为对赌条款的有效性考量标准。在华工案中，江苏省高院认为，各方关于股权回购价款约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离标的公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律，各方关于投资方上述投资收益的约定应为有效。

因此，即便《九民纪要》并未对上述标准予以明确，对赌条款中对于股权回购价款或者金钱补偿金额中固定收益率的设计仍应符合上述要求。

投资方与标的公司对赌的情况下，现金补偿条款的实际履行路径

在笔者去年代表投资方操作的一单股权投资业务中，融资方律师坚持认为，在标的公司未能完成业绩承诺的情况下，现金补偿条款的实际履行可以由标的公司向已经成为其股东的投资方直接转账，无需履行其他手续。那现金补偿条款的实际履行是否如此恣意、直接呢？

（一）无论是法律规定还是学理分析，现金补偿的来源只能是标的公司的可分配利润

根据《九民纪要》的相关规定，投资方请求标的公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，标的公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后标的公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

现金补偿的实质，就是标的公司向身为其股东的投资方无偿分配公司财产。当投资方请求标的公司向其承担金钱补偿义务时，投资方已经成为了标的公司的股东，其与标的公司之间的法律关系不仅仅受到《民法典》的调整，更应遵守《公司法》的相关规定。

既然现金补偿的实质是分配公司财产，那么利润分配与现金补偿在构成要素上具有更多共同特征：（1）发生于公司存续期间；（2）公司将资产分配给股东，事实上“利润”就是“符合一定条件的资产”，这个条件就是《公司法》规定的利润计算方法；（3）除了投资之外，股东获得财产并无其他对价。从上述三个要来看，《公司法》关于利润分配规则的规定，实际上是确立了在无直接对价情形下公司向股东分配公司资产的法定条件，即以可分配利润为限，允许公司向股东分配公司资产，这属于股东自治的范畴，债权人等其他利害关系人不能随意侵犯这一自治领域。但是，超出利润的分配，就涉嫌侵犯公司和债权人等其他利害关系主体的利益，构成滥用股东权利、抽逃出资。现金补偿作为公司向股东分配公司资产的一种方式，理应受到上述规则的约束。

那么，实践中投资方在投资时只将少部分投资作为注册资本，大部分投资作为股权溢价列入资本公积金，是否可以用公司的资本公积金进行现金补偿呢？

在公司的资产中，实收资本和资本公积金都属于所有者权益，都是由股东出资形成的公司股权资本，是公司资产信用的重要组成部分，构成对公司债权人的责任担保财产。根据《公司法》第168条的规定，公司的公积金只能用于弥补公司亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本，且资本公积金不得用于弥补公司亏损。因此，在投资方作为标的公司股东的情况下，无论基于什么原因都不能将“资本公积金”用于现金补偿。

综上，直接用标的公司财产补偿投资方，或者用标的公司的资本公积金补偿投资方等，不仅有违学理，更与现行法律规定、审判实践不符。

（二）现金补偿的履行条件及程序问题

《公司法》对利润分配规定了严格的条件和程序，就有限责任公司而言，这些法定条件和程序主要包括：（1）公司具有可以分配的净利润，即弥补亏损并提取法定公积金后仍存在剩余利润，防止股东过度分配利润损害公司和债权人利益；（2）利润分配方案需要经过股东会决议，防止部分股东滥用权利损害其他股东利益；（3）股东按照实缴出资比例分取红利，但是全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。

可见，明确了现金补偿的来源之后，投资方想要切实履行现金补偿还需要标的公司股东会作出分配利润的决议。那么如果标的公司股东会迟迟不作出决议或无法作出决议怎么办？投资人是否可以诉请法院判决标的公司做出分配利润的股东会决议呢？

《公司法》第75条规定，公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。可以看出，我国现行公司法只规定了公司不分配利润时，股东享有的是要求公司以合理价格回购其股份的权利，并没有对股东是否具有分红诉权作出明确规定，公司所得收益如何安排，属于公司内部事务的处理范围，应当属于其股东会或董事会的内部自治权利，人民法院不宜过多干涉。公司所得收益到底应当用于再投资还是用于股东分红，还是应当由公司股东共同商定。否则，人民法院随意介入公司内部事宜，不符合商业定律，也不利于公司的健康发展。

《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》同样对上述问题进行了回应：“我们认为，投资方对标的公司投资时，应当在协议中把有关问题约定好。我们这个纪要就是给当事人提供预期。”^[3]即在投资方要求标的公司履行现金补偿条款，且标的公司存在可分配利润时，应事先通过协议对该部分利润分配的条件、程序进行特别约定，保证现金补偿条款的具有可履行性，并约定该义务相应的违约责任。

（三）标的公司当年利润不足以支付现金补偿款时，现金补偿条款的履行问题

若投资方在对赌条款中要求标的公司原股东或实际控制人对标的公司承担的现金补偿义务承担连带责任的，在标的公司亏损或者未分配利润很少不能实际履行现金补偿责任的情况下，投资方可要求原股东或者实际控制人承担连带责任，代为履行清偿义务。但在现金补偿条款中未约定原股东或实际控制人承担连带责任时，当标的公司当年利润不足以支付现金补偿款项时，如何履行便成为问题。

对此，可以借鉴《公司法》、《优先股试点管理办法》等其他法律法规关于利润分配的其他规定，特别是优先股股息分配的规定。优先股股息分配较为灵活，比如，可累积优先股的股息差额可以累计到下一年度分配；公司股东大会可授权公司董事会按公司章程的约定向优先股支付股息，即优先股股息的分配不一定需要经过股东大会决议。这些规定表明公司在利润分配方式的选择上具有一定的自主权利。

优先股制度的实质是股东以不享有表决权为代价而换取对公司盈余和剩余财产的优先分配权。虽然我国并没有赋予有限责任公司发行优先股的权利，但由于有限责任公司的股东对表决权、分红权的分配拥有较高的自治权限，通过协议的安排也可以实现类似于优先股制度的功能。从实际效果来看，现金补偿与要求公司赎回优先股在功能上类似，都是投资方收回投资退出公司的一种方式。因此，将优先股股息分配的具体规则类推适用到有限责任公司中的现金补偿条款，亦符合同类事物同等处置的基本法理。而且，利润分配方式的设计，主要目的在于维护股东之间的利益平衡，在全体股东同意且不违反《公司法》禁止性规定的情形下，作出相对灵活的安排，也不违反公司法的基本精神。

从投资方的角度看现金补偿条款的设计

综上可见，《九民纪要》施行之后，对于投资方与标的公司签订的现金补偿条款而言，合同效力或条款效力的认定已无争议，但条款生效并不意味着投资方能够实际履行该条款。因此，作为投资方或收购方，签订含有业绩承诺、现金补偿条款的对赌协议时，为更好地实现对赌条款，应首选控股股东、实际控制人或其他关联方作为对赌条款的补偿条件履行方。如选择标的公司作为补偿条件履行方时，应综合考虑依据《公司法》等相关法律法规的强制性规定，该补偿性条款的实现可能性，以防出现合同有效，实践中却无法履行，且该阻却事由为人民法院无法判决强制执行，从而导致维权不利后果的情形。具体而言：

1、投资方与标的公司签订对赌协议时，除投资方与标的公司均应签章之外，标的公司的所有股东亦应签章；

2、投资方要求标的公司承担金钱补偿责任的，宜同时要求原股东或者实际控制人承担连带责任。在标的公司亏损或者未分配利润很少不能实际履行金钱补偿责任的情况下，投资方可要求原股东或者实际控制人承担连带责任，代为履行清偿义务；

3、对赌协议中现金补偿金额的约定应相对公平，固定收益率的选择应以同期市场可接受的合理收益率作为确定依据；

4、对赌协议中对现金补偿条款的履行可以考虑作出如下安排：（1）业绩承诺未完成时，投资方要求标的公司进行现金补偿且标的公司有可分配净利润的，标的公司的股东应配合投资方作出利润分配的股东会决议；（2）现金补偿优先于利润分配，当年净利润用于现金补偿后，才能向股东分配利润；（3）当年净利润不足以支付补偿金时，可以参照股份有限公司中可累积优先股股息的分配方式，将差额累积到下一年度支付，直至全部履行。

《九民纪要》中关于对赌协议部分的内容，充分体现了最高院在现行法律法规的框架下，为适应市场经济的发展，减少对企业的自主经营的干预，秉持平衡投融资双方总体利益的原则，依法保护每一个市场主体获得公平对待。《九民纪要》针对对赌协议的效力问题一锤定音，但对于对赌协议的具体履行途径予以留白，更加尊重当事人的意思自治，给投融资双方提供了谈判、博弈的空间，而并购律师也得以在其中扮演好“设计师”的角色，通过设计交易架构、尽职调查、起草相关协议、参与谈判等各个方面发挥专业能力，推动投融资双方实现商业目的。

注释：

[1]苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案，最高院(2012)民提字第11号。

[2]江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案，（2019）苏民再62号。

[3]《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，最高人民法院民事审判第二庭编著，人民法院出版社2019年12月版，第118页。

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