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敌意收购中各方的风险及对策
并购重组法律事务部 于驰
内容摘要：随着金融危机导致的经济危机的蔓延，一些公司陷入价值低潮期，面临被敌意收购的风险。我国针对公司尤其是非上市公司的并购和反并购的法律规定比较分散且不全面。本文拟对我国法律框架下的收购者和目标公司可采取的并购、反并购策略进行粗浅的探讨，提出建议。
关键词：敌意收购
反收购 对策
正文：
在市场经济条件下，公司为扩大实力或吃掉竞争对手，往往采用收购和兼并的模式。目前，全世界范围内都涌动着并购的浪潮，但迄今为止，对于并购的法律概念并没有形成统一的认识。一般认为，并购指的是公司合并、股权收购、资产收购三种行为的总称，即指一个企业通过购买其他企业的全部或部分资产或股权，从而影响、控制其他企业的经营管理，其他企业保留或者消灭法人资格。
我国《公司法》对公司合并做出了明确界定，《证券法》、《上市公司收购管理办法》等对上市公司的收购进行了较为全面的规定。但针对公司的两种基本模式——有限责任公司和股份有限公司全面适用的定义和规则并未形成，业界一般通用上述原理进行操作。
按照不同的标准，对并购可有多种分类方式。从并购方的意图及并购是否取得目标方的同意与合作来划分，习惯于将收购分为“善意并购”与“敌意并购”，其中的善意并购是指收购方事先与目标公司的股东或管理层友好协商，取得其初步同意，主动给予提供基本经营资料等的配合，从而和缓地完成尽职调查，收购者以协商的方式与目标公司的股东或管理者签订收购协议,从而达到控制目标公司的目的，所以“善意收购”又经常被称为“友好收购”、“协议并购”等。而收购方在对目标公司进行收购时，如果事先未经沟通，而是通过公开向全体股东发出收购其全部或部分股份的要约强行并购，试图达到控制目标公司的目的时，可能会引起目标公司股东（主要是控股股东）、董事会以及管理层的两种不同反应，即同意或不同意被收购。如果目标公司反对被收购而收购方强行收购，那么这种收购就被习惯地称为“恶意收购”或“敌意收购”，当事人双方可能会采用各种攻防策略，通过收购、反收购的激烈对抗来完成、阻止收购行为。
其实，在敌意收购中，许多非市场化的因素会被尽可能淡化，股东可以在平等获取信息的基础上自主作出选择，有利于防止各种内幕交易，可以基本保障全体股东尤其是中小股东的利益，所以普遍认为，敌意收购是完全市场化的规范的收购模式。但是，基于“敌意收购”是属于“没有被邀请的要约收购”，会被抵制，其结果可能是两败俱伤，因而成为所有收购方式中成本最不确定并且整合风险最高的一种收购方式。所以，即便在成熟的资本市场上，有国家法律规范其操作程序，大型并购也很少采取“敌意收购”的形式。
本文拟对上述问题进行简单的探讨，所提及的“公司”不刻意区分上市公司与非上市公司，但重点讨论的是非上市公司在敌意收购情形下各方的风险及对策。
对于资合性的股份公司，股份流通性是其生命，股东之间的关联度相对较弱，《公司法》第138条规定“股东持有的股份可以依法转让”，并在第142条规定了发起人及董事、监事、高级管理人员所持本公司股份转让的法定限制，例外规定了“公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定”。也就是说，从《公司法》的立法本意来看，非法定原因不得对股份转让进行限制，这就为收购者敌意收购非上市股份公司其他股东的股份预留了操作空间。
而对于人合性的有限公司，《公司法》第72条规定了股东之间可以自由转让股权，但股东向股东之外的人转让股权应履行相应的程序，并规定了“公司章程对转让另有规定的，从其规定”。所以，从理论上说，有限公司应该不具备被恶意收购的可能性，股东向股东之外的人转让股权是受到限制的，程序会直接阻挡恶意收购的操作。但实践中，鉴于我国在企业改制中造成了很多全员持股、代持股份的股份十分分散的公司，而且也不乏借股权内部转让之名行外部转让之实的技巧操作，使有限公司也存在被恶意收购的可能性，而且纠纷发生率极高。笔者就曾参与处理过一桩相似的恶意收购后控制权争执纠纷。
下面具体阐释笔者的观点：
一、什么样的目标公司容易陷入敌意收购
收购的最终目标，是以合适的价格取得公司的经营控制权，形成整体或区域垄断，或迅速建立新建业务板块直接进入成熟市场。从这个角度判断，发生敌意收购有两个基本条件：第一，目标公司价值被市场低估；第二，目标公司股权高度分散(大股东持股比例理想状况在20%以下)。这样可以降低收购难度，易于成功取得控股权。
从我国的现实情况看，即便是在全流通的上市公司中，其实适合“敌意收购”的公司也是不多，因为，我国公司的基本特点是“一股独大”，甚至存在绝对控股股东的公司远超过存在相对控股股东的公司的数量。但是，在国有企业改制过程中和股改过程中，也因具体公司的情况和政策的需要，形成了一些股权比较分散的非典型公司类型，诸如全员持股，与此相关联，为规避《公司法》基于股东数量的限制和其他法规政策对特殊身份的人作为股东的限制，又出现了显名股东和隐名股东的代持股关系等，使股权转让的权利人增多，还有利用内部股东身份的“代理人策略”，都使收购方在抢占控制权的“恶意收购”上存在操作的可能。加之，市场经济环境的逐步发展和完善，使得资本市场价值的发现功能恢复，一些特殊股权结构和具有特定价值的公司总会被嗅到，而成为“敌意收购”的对象。
敌意收购方法，归纳起来主要有两种，第一种是狗熊式拥抱(Bear
Hug)，即向董事会或管理层主动发出公开的要约，允诺以高价收购目标公司的股票，利用董事会对股东公告的义务，吸引部分股东为其利益所吸引而向董事会施压要求其接受报价。第二种则是狙击式公开购买，一般指在目标公司经营不善而出现问题或在股市下跌的情况下，收购方与目标公司既不做事先的沟通，也没有警示，而直接在市场上展开收购行为。
在一个成熟的市场，“敌意收购”
对控股股东来说是非友好的，但对公司的其他股东来讲却未必是坏事，敌意收购带来的外部压力能够促使控股股东注意照顾中小股东的利益，改善公司的治理结构；能够使董事会及管理层勤勉履行责任，最大效率地提升公司价值。但是敌意收购的非友好性决定其可能采用突袭收购的方式，必然会导致纠纷四起、人心思动、经营混乱，也许会将公司拖入崩溃的边缘。因此，对“敌意收购”事到临头的一味抵制显然不是上策，关键还是要从维护公司价值最大化的角度出发，为保持公司经营的稳定性，未雨绸缪地进行反收购战略防范，采取有效措施应对，和平过渡。
二、收购方应如何策划敌意收购和防范其中的风险
对敌意收购中的投资者而言，排除机会收购的情况之外，主动收购的基本做法就是要有计划，能否顺利实现收购目的，取决于自身的周密策划和推进力度，还取决于关注来自于目标公司所可能采取的反收购行动。控制权的争夺原则表现为收购方与大股东的交锋，争取目标公司中小股东的支持成为收购方在控制权争夺过程中需要考虑的因素。
（一）要提前选定目标
目标公司的选择是并购的第一要务，是并购及至并购后整合能否成功的关键所在。股权高度分散和价值被市场低估是最基本的要求，其他要素也很重要。
首先，要选择适宜规模的目标公司。蛇吞象不是没有成功的案例，但风险也是过大。规模越大的公司，管理会越趋于健全，反并购的策略会设计周全，增加敌意并购的难度。当然，规模过小也达不到形成整体或区域垄断，或迅速建立新建业务板块直接进入成熟市场的并购目标。比较适宜的目标公司的规模应该是并购完成后能够满足收购方规模经济的形成或多元化目标的实现。
其次，要选择符合自身管理能力，管理文化相融的目标公司。对于目标公司来说，敌意并购不管是采用哪种方式，至少会暂时打破目标公司的正常经营节奏，给目标公司的管理人员、普通职工带来心理的波动，增加敌对情绪。所以，如果能够有管理实力控制住目标公司并能够让各方面人员接受收购者的管理理念，是目标公司平稳过渡、成功整合的关键。
（二）要对目标公司做好前期调查
敌意收购中，因为没有目标公司的主动配合，收购者只能通过公开的资料、可收集的资料对目标公司的经营陷阱进行分析和判断。如果不能全面地、深入地了解目标公司，很可能是“盲人摸象”，掉入目标公司存在的不为人知晓的陷阱里，遭受重大损失。
首先，要尽量理清目标公司的并购主体的合法性。由于敌意并购主要针对的是股权分散的公司，在我国，这类公司基本上集中在国有改制企业上，全员持股公司股权的合法性、代持股中显名股东与隐名股东有没有对应性、公司有没有特殊身份的享有股权性财产权益的人员、国有股是否尚有部分持股等，实际情况相当复杂，收购者应该提前做好这方面的尽职调查，准确判断交易相对人的合法身份，核算可突击收购成功的股权比例，加强胜算机率。这方面的材料可以利用相关行政管理部门、档案部门的备存资料进行判断。
其次，要查清目标公司重大资产的产权权属情况。同样基于敌意并购常针对的目标公司性质和类型，此类企业容易存在划拨地需要补交地价款的问题，存在未完税或偷漏税的问题，存在工业产权权属的连续性维护等问题。这些问题直接关系到发动敌意收购时对收购成本的核定，需要对相关行政管理部门、档案部门的备存资料进行即时性查询、判断。
还要关注目标公司的或有负债，即指目标公司过去的交易和事项有可能造成损失但最终结果在当期难以确定，不能在年度会计报表中明确反映，所形成的一种潜在债务。这种潜在债务一旦发生会严重影响目标公司的生产经营，给收购方带来重大经济损失，甚至会导致收购的彻底失败。敌意收购中寄希望于目标公司及原股东的披露是不可能了，聘请专业中介机构对目标公司进行尽职调查也应隐蔽进行。在可能的情况下，与交易方签署附条件生效、附条件承担责任的合同，或鼓励交易方保留部分股权，或能控制部分风险。
（三）要选好实施的时机
在选定目标公司，并对目标公司做好风险调查后，就要时刻关注，把握好进入的时机了。趁虚而入是一种介入成本较低、较易成功的时机。这个“虚”，一般是指目标公司出现重大公关危机时，或市场状况不利经营陷入困难时，或者预期效益不能实现，公司精神状态陷入低迷时等等。此时，可以针对不同的公司、不同的情况，采取不同的收购模式。对于股权比较分散、管理相对规范的公司，如果其管理层不愿意公司被收购，则狗熊式拥抱不失为一种有效的收购方法。因为董事有义务向股东通报重大经营事项、有义务给股东以最丰厚的回报，这是股东利益最大化所要求的。而狙击式公开购买则会时间短、见效快，但风险显然更大些。
（四）要跟进做好后期的股权转让手续的备案工作
取得控股权后，要及时召开股东（大）会，完成股权转让手续的备案工作，尤其是在利用代持股方式取得股权的情形下，以免对方反应过来，采取进一步阻止或诉讼措施继续反并购而功亏一篑。
三、目标公司和控股股东、管理层如何策划反收购措施以防范风险
面对“敌意收购”的威胁和重压，控股股东或者会认为继续持有股份会符合自己长期利益，或者认为收购方的出价未达到自己的心理价位而反对收购；管理层可能会担心职位的变动，可能会希望争取更好的待遇等，总之，这两者一般会主动采取措施来阻止收购的发生。反收购会一直充斥在敌意收购中，具体措施可能表现在股东通过增持股权或者表决权进而通过公司董事会来争夺对公司的控制权，可能表现为股东、管理层和员工设置一些附条件福利保护计划，俗称“毒丸计划”等，加大收购成本和难度，借以击退收购者的决心。
资本成熟市场，惯用的反收购策略主要有“毒丸计划”（目标公司发行特别股票，稀释敌意收购者的持股比例。典型案例：搜狐反北大青鸟收购）、“金色降落伞”（目标公司给予高级管理层的一种特殊补偿，高管有权在公司被收购或者失去控股权和管理权而失业时，获得大额补偿金、职工优先认股权或红利。典型案例：甲骨文恶意收购仁科）、“绿票讹诈”（公司溢价回收被投机者收购的股票以防敌意收购）、“白衣骑士”（公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救、驱逐敌意收购者）、“白衣护卫”（不是将控股权而是将很大比例的股票转让给友好公司）、“焦土”政策（公司大量出售资产或者破坏自身特性，以挫败敌意收购意图。出售“皇冠之珠”（Crown
Jewel）是最常见一种。典型案例：国美永乐发动焦土政策狙击百思买）、“龙虾陷阱”（公司规定任何持股超过10%的股东，都不能将可转换债券换成有投票权的股票）、资本结构变化（通过调整资本结构以增强公司抗收购的能力，主要包括四种，即资本结构调整、增加债务、增发股票和回购股票）、反噬防御（收购收购者来回应被收购）。
但是，受国情及法律所囿，国内不允许目标公司采取过于激烈的反并购措施，上述通用做法在目前我国法规政策下，有的不具有合法性，有的实施起来有明显的障碍。一般来说，我国目前比较常见的反收购策略主要有：
（一）设置特殊的股权结构
1、集中股权，自我控股
利用我国对控股股东的控股比例没有最高限制的规定，在可能的情况下，短期内通过股权转让，掌握公司的控股权，使公司不符合被敌意收购的基本条件。
2、关联公司相互持股
加大收购方吸纳足量股份的难度。我国《公司法》修订后，承认了定向募集的做法，说明该方法在我国法律框架下是可行的。
3、双重资本结构
利用我国现行法律允许发行特别股的规定，将公司股票按投票权划分为等级，由利益联盟持有足够的某种股票，约定这种股票具有高于其他股票的投票权，使收购方即使收购了其他股东的全部股票，也难以享有足够的表决权，不能形成对公司重大事项的控制权。
4、利用代持股实现股权的集中
对于全员持股的公司，因为股权分散，很容易被纳入敌意收购的范围。公司可以利用工会代持股、员工组建投资性公司持股等方式，简化公司股权结构，股权集中，方便管理和控制。
5、签署股票禁售协议
（二）限制收购方短期取得公司控制权的方法
1、董事轮换制
收购方收购一家公司的目的，就是要控制住董事会，然后通过董事会对目标公司的日常经营管理权贯彻自己的决策。所以目标公司可以利用《公司法》对于董事任期及股东表决权的相关规定，在目标公司的章程中设置收购方进入董事会、每次更换董事的名额障碍，使收购方持股比例即使达到控股，也仍不足以立刻控制董事会，从而降低收购意向。
2、调整表决权比例
对公司修改章程或重大事项，《公司法》规定应经股东（大）会超过三分之二以上的表决权通过，而且《公司法》还允许有限公司将表决权与出资比例相脱离。所以，目标公司可以在公司章程中设定修改章程或重大事项需要高于三分之二的比例的表决通过权，虽然此举会限制公司的决策效率，但也不失一种合法有效的反并购策略。
（三）在章程或其他法律文件中设置“毒丸”，阻挡收购者进入
1、利用可转换债券的发行规定设置“毒丸”
在公司面临敌意收购时，发行可转换债券，并规定公司股权大比例转移时，债券持有人可以要求提前兑付，从而加大收购者对目标公司的巨额资金投入。
2、“人员毒丸”
在公司发生被收购的情景时，对公司原重要职工的是否留任及相关职务、福利、补偿预先约定，使收购者不敢轻易调整重要职工，进而无法实现收购目标而放弃收购。
（四）邀请白衣骑士联手对抗收购
可以是目标公司的股东收购本公司股权，也可以是友好第三方进行竞争性收购。在目前世界金融危机大背景下，敌意收购正威胁着一些陷入困境的企业，牛根生的“求援万言书”获得了柳传志、俞敏洪等企业家的出手援救，终使蒙牛化险为夷。
（五）围魏救赵的“帕克曼”战略
是指目标公司在被敌意收购时主动出击，反收购收购方。这一策略好处是化被动为主动，但风险也较大，首先要求目标公司本身具有较强的资金实力或融资能力，其次是收购方也符合被收购条件，目标公司对收购方有基本的了解，能够控制风险。
（六）诉讼或举报
在我国，《公司法》、《反垄断法》、《证券法》等都有相关的规定可以适用于反并购行动中。在并购发生时，寻求司法介入将成为未来控制权争夺的一种常规手段。司法的强制执行力可以保证各方最迅速地实现自己的目的。目标公司可以以并购会形成垄断地位、程序问题、并购主体不适格、涉嫌犯罪等提起诉讼程序或向有关行政管理部门举报，通过司法手段冻结股权，或者强制执行股东大会的决议，打击对方、提高士气，至少可以延缓时间以便制定对策。
（七）取得地方政府的支持
目标公司无论是否为国有控股或参股的公司，因并购事件的直接影响是企业短期内的正常经营被打乱，职工的就业、社会的安定、政府的税收、地方经济的发展等也许都会受到影响，所以当地政府对于辖区的企业并购事宜是比较关注和关心的。所以，如果能取得政府的支持，反并购的成功率会大大提高。
四、结语
随着我国《公司法》的修订，我们可以看到，股份公司设立的条件大大降低，加之目前上市公司实行的全流通、大小非减持等，公司的股份可以越来越分散。另外，目前正值市场低潮期，产业整合的机会比较多，这样敌意收购就多。但是，正如并购专家们所言，并购战争中的狙击者和拯救者围绕目标公司进行的对决无关善恶，无关道德，在商言商而已。“一个企业本身做不好，从商业伦理上来讲被收购也许更好”，并购就是通过“创造性毁灭”来创造价值，以天使面貌出现的白衣骑士也并不一定就是善者，也有可能给目标公司的今后经营埋下隐患。
大股东基于资本或表决权的控制去维护自己的控制权无可非议，只要采取合法的方式反并购，都是正当防卫。但是，我国五千年的封建王朝传承，使家天下的思想也渗入到现代公司的管理中，一般公司的创始人都是公司的灵魂，其不良的后果就是中小股东的利益不被保护和重视；我国法律框架也是更突出股东（大）会的权力性和股东对管理者的选聘权，所以经营管理层更多地考虑的是委派股东的利益，较少站在全体股东的利益角度来应对收购和反收购，保证各种措施的合法性。适当的敌意并购的压力存在，会推动公司改善治理结构，加强股东的平等性、最大限度地提升公司价值，甚至推动国家立法的体系化和进步，逐步走向成熟。从这个意义上来讲，在目前中国市场，应该是鼓励各方依法、规范地达成自己的目的，而不是立法限制。
参考文献：
[1]吴伟央、刘燕编著《公司并购法律事务》法律出版社2007年版；
[2]关景欣著《公司并购重组操作实务》法律出版社2007年版；
[3]朱宝宪、吴亚君译《兼并、收购与公司重组》机械工业出版社2004年版；
[4]黄中文
杜昱
陈易安著《企业并购：理论与实践》社会科学文献出版社2008年版。
于驰，合伙人，青岛市十佳女律师，具有企业法律顾问执业资格。一九八九年毕业于中国政法大学。主要业务领域：公司、金融、保险等法律事务，尤其擅长为企业提供综合性法律顾问服务以及为重大项目提供全过程法律服务。成功地为多家国内外大型企业集团办理企业并购、资产重组、公司改制、企业制度建设和BOT项目服务等非诉业务。
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