可口可乐收购汇源果汁的红筹之惑
　　　　　　　　　　　　　——从红筹公司上市角度解读并购

风险投资法律事务部 姚常宇

    据媒体报道，中国大型果蔬汁生产商——在香港联合证券交易所上市的红筹公司中国汇源果汁集团有限公司(港交所代码1886.HK，以下简称汇源果汁)在2008年9月3日公布,可口可乐旗下全资附属公司提出以179.2亿港元（约24亿美元）收购汇源果汁全部已发行股份。汇源果汁前三大股东——中国汇源果汁控股有限公司（以下简称汇源控股）、达能（Danone）及华平基金（WarburgPincus Private Equity）已经同意接受要约。可口可乐表示要向中国商务部上报反垄断审查材料。
    对媒体和公众比较关注的并购能否成功的问题，从债法、证券法、公司法、反垄断法等不同部门法的角度可以进行不同的分析，得出的结论或许不尽相同。本文尝试着眼于汇源果汁以红筹公司形式上市涉及的法律法规对并购的影响进行解读。
    一、并购红筹公司必然带来的法律问题
    撇开并购是否违反反垄断法的问题不谈，从汇源果汁以红筹公司形式上市涉及的法律法规角度讲，此次并购至少引出了以下问题：
    最基本的一个问题：汇源果汁的定位——它是境内法人或自然人为了将境内拥有的企业权益境外上市、而直接或间接控制的特殊目的公司（SPV），还是自始就是外国投资者？
    这个问题关系到交易性质的确定——能否认定为单纯外国企业（港澳台在外资管理法上视同境外，港澳台企业视同外国企业）间的股权转让；如果认定为外国企业间的股权转让，考虑到交易全部在境外完成，内地监管机构只能适用反垄断法等进行反垄断审查，无权履行其他行政审批手续。如果认定为特殊目的公司（SPV），就至少涉及汇源果汁设立及返程投资过程中有无违反外汇管理制度的问题以及汇源果汁香港上市过程有无违反红筹上市法律规定、打政策擦边球的问题；如果有，该如何处理。
    严格讲，这些问题并非并购带来的，而是并购把问题摆到了桌面上，使监管部门很难再回避，必须有明确的态度。这些问题产生的根源在于红筹上市，主要是作为民企的小红筹上市过程在中，往往都有打政策擦边球、规避监管的问题——汇源果汁也不例外；因此，这些问题带有一定的普遍性。作为监管机构的商务部门、证监会或外汇管理机构都采取多一事不如少一事的态度，从未听说有主动干预的情况。但是，如果可口可乐或汇源果汁向国家商务部门提交并购报告，如何处理，不仅直接关系到汇源果汁此次并购的成败，也可能对其他那些面临着诸如回归A股等问题的红筹公司产生影响（当然可口可乐或汇源果汁不向国家商务部门提交报告的可能性是存在的，虽然很小；因为交易手续全部在境外完成，果真如此，监管机构应当采取何种对策也是问题）。究竟如何处理才妥当，无论对当事方还是监管机构，恐怕都是比较棘手的问题，着实让人困惑。
    下面我们对汇源果汁香港上市过程以及有关法律问题进行分析。
    二、汇源果汁的基本情况
    1、汇源果汁设立过程和控制汇源国内果蔬汁及果蔬汁饮料的生产和销售资产过程
    同很多红筹公司一样，2007年2月在香港上市的汇源果汁也是在开曼群岛（Cayman Islands）注册的离岸公司，注册时间是2006年9月14日，注册当日就将其股权转让给另一家在开曼群岛注册的离岸公司——中国汇源果汁控股有限公司（以下简称中国汇源控股）。中国汇源控股的股份由在英属维京群岛（Virgin Islands）注册的离岸公司汇源国际控股有限公司（以下简称汇源国际）100%持有，后者又由汇源的创始人和控制人朱新礼全资控股，即朱新礼通过两家全资控股的离岸公司全资控制汇源果汁。
    由朱新礼控制的汇源系统在果蔬汁及果蔬汁饮料领域的生产和销售资产，已经基本上于2005年3月到2006年间由内资转变为外资，由朱新礼控制的离岸公司持有股权。具体过程是：朱新礼通过中国汇源控股的三家全资附属离岸公司——汇源北京控股有限公司（以下简称汇源北京）、汇源上海控股有限公司（以下简称汇源上海）和汇源成都控股有限公司（以下简称汇源成都）分别收购了原由朱新礼控制的内资企业汇源系的旗舰企业——北京汇源果汁饮料有限公司（以下简称北京汇源果汁）控股的十几家企业的全部股权。由于果蔬汁行业在外商投资目录上属于鼓励或许可类，允许外资参股控股，因此上述十几家纯内资企业全部变成了外商独资企业。这一点完全不同于网络游戏等电信增值服务行业的外资进入政策，后者不允许外资参股控股或虽然允许但设置较高门槛，迫使红筹上市的巨人、金山等集团以很复杂的合同架构持有境内权益（见拙作《红筹公司曲线上市法律问题探析》）。
    2007年2月5日，汇源果汁发布招股书之前，汇源果汁、朱新礼、汇源国际、中国汇源控股、达能、债券持有人、Keep Good、朱胜华、汇源北京、汇源上海和汇源成都订立债券与股份互换协议，中国汇源控股持有的全部三家全资附属公司——汇源北京、汇源上海和汇源成都的股权全部转让给汇源果汁，该交易的手续全部在境外完成。此前，达能等已经是中国汇源控股可换股债券（我们称为“可转换公司债券”）的持有人，换股价确定为发行价的85%。
    通过债券与股份互换协议，汇源果汁完成了与中国汇源控股的主要交易，控制了汇源系统果蔬汁及果蔬汁饮料的生产和销售资产。换言之，朱新礼通过这个交易将原本已经注入境外离岸公司的境内企业的权益，注入了境外首发上市公司。
    2、其他有关的交易
    2006年6月30日，北京汇源果汁的全资附属企业——北京汇源饮料食品集团有限公司向汇源北京在内地注册的全资附属企业——顺义汇源食品饮料有限公司以2亿元转让商标、外观设计专利和域名，对价已经支付；由于招股书含糊其辞，现在不清楚的是，是否办理了商标过户手续。次年1月30日，后者反向赋予前者及附属公司使用权，但前者需要支付销售额2%的费用。
    三、汇源果汁上市过程存在的法律疑点
    汇源果汁上市涉及的法律疑点主要集中在资产由境内转移到境外的过程，以及汇源果汁在境外（香港）上市过程有无违规，是否涉嫌逃避监管。以上问题在招股书中有些得到披露，有些语焉不详，或尚未涉及。下面逐一分析。
    1、汇源果汁应属于特殊目的公司
    汇源果汁属于商务部、证监会等六部门于2006年8月8日发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称九八规定）第三十九条规定的特殊目的公司（SPV）当无疑义，这一点汇源果汁自己在招股书中也不否认。笔者认为：根据SPV的定义，只要是为了实现境内公司权益在境外上市，由境内公司、自然人直接或间接控制的境外公司，都应被视为SPV，而SPV不必是上市公司。国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（下称75号文）对SPV的界定范围更为宽泛，将股权融资（含可转债融资）为目的设立的境外公司都包括在内。尽管国家外汇管理局也是九八规定的发文六单位之一，但九八规定生效后，75号文仍然有效；尚不明朗的是，目前外汇管理局和商务部是否会对SPV的界定仍持不同的标准。二者的区别主要体现在：在红筹公司上市之前，认定境外企业是以上市为目的设立或控制比较困难；而股权融资往往是红筹上市之前一般要经历的阶段，由此认定SPV比较容易。从这个角度讲，外汇管理局的标准似乎更科学合理。
    根据以上分析，从广义上说，汇源国际、中国汇源控股、汇源果汁、汇源北京、汇源上海和汇源成都等都应被视为SPV；但汇源果汁取得境内公司权益的过程以及境外发行股份上市是否适用九八规定，是否合规都不乏值得斟酌之处。
    2、汇源果汁上市合规性问题  
    由于汇源北京、汇源上海和汇源成都等三企业在收购境内企业股权时支付的对价是现金而非股权，根据九八规定第三十九条第二款，第四章第三节的很多内容（适用于换股收购的情况）并不适用于汇源果汁等SPV。但根据该条第三款的规定（以持有特殊目的公司权益的境外公司作为境外上市主体的，该境外公司应符合本节对于特殊目的公司的相关要求），即使汇源果汁不被直接视为SPV,而是被视为持有境内权益的SPV（如汇源北京等）的境外公司，仍需要符合九八规定对SPV的相关要求。只是这种要求究竟是实体方面的要求，还是程序方面的要求，以及如何认定、由哪个机构认定是否满足对SPV的要求不无疑问——例如，汇源这类企业上市是否仍要取得中国证监会的批准。九八规定本身并未给出明确答案。虽然证券法第二百三十八条对企业境外变相上市要经过审批已经做出明确规定，但究竟何为“变相上市”过于笼统，明显缺乏操作性，需要有配套的解释。当然将九八规定中关于SPV的规定理解为对变相上市其中一种情况的约束和限制，似乎也不无道理，尤其是将约束的范围由外汇管理局75号文规定的股权融资（含可转换债券）缩小到上市。但问题是：九八规定本身也比较原则，有很多不明确之处，仍需要配套的规定来解释完善。
    汇源果汁在招股书中披露了中国法律顾问的意见，认为：1、2006年9月8日前已经完成重组，获得了商务部门批文；2、以现金收购，而非换股交易，因此境外上市不需要中国证监会批准。我们在金山软件公司（港交所代码: 3888）的招股书中也可见到类似的表述，可见，这种观点（做法）带有一定的普遍性，至少在实现境外红筹（民企小红筹）上市的企业中。
    关于汇源果汁中国法律顾问的第2点观点，我们可以尝试从换股交易和非换股交易的区别来分析。换股交易是以境外公司的股份作为收购境内企业的支付手段，不需要支付现金。为此，九八规定对用作支付手段的境外公司的股份提出了很具体的、也比较高的要求：如必须是上市公司，上市地证券监管机构要与内地有监管合作关系，股价在一定时期要稳定等。这样规定的原因之一是我们国家对资本项目下的外汇收付实际上实行审批制。如果以SPV股权作为支付对价，则需要履行特殊审批手续，目的可以理解为主要是防止或限制境内自然人随便向境外转移资产。因为如果允许以SPV股权作为收购境内企业的对价而不加以限制，境内企业或自然人可以轻易将境内资产转移到境外，脱离了外汇管理机构的监控，这显然有悖于我们国家实行的资本项下外汇管制政策。另外SPV股权作为支付对价，还与享受外资的优惠政策有直接关系。但是无论现金交易还是换股交易，与境外首发上市似乎没有直接关系。换言之，从国内证券法的立法目的来说，我们将证券发行和交易作为促进经济和社会发展，优化资源配置的重要手段（当然保护投资者的合法权益也是一个方面，但是显然重视不够）。从这个角度讲，无论是境内发行还是境外发行，无论现金收购还是换股收购，都不重要。对证券监管机构而言，最重要的是发行要符合外资、外汇管理政策，要为经济发展服务，所以说，因为汇源果汁收购境内企业的权益支付的是现金而可以避开证券监管机构的审批，难以自圆其说。
    即使从证券法规定的变相上市要审批来说，汇源果汁的上市也有逃避监管之嫌。在朱新礼注册境外离岸公司之前，朱氏及其他家庭成员就通过内资企业北京汇源果汁控制果蔬汁生产和销售，后该部分资产全部转给了境外的中国汇源控股。汇源果汁成立后，2007年2月上市前，朱氏通过汇源果汁、中国汇源控股等全资附属企业全资持有原属于北京汇源果汁附属企业的国内汇源的果汁生产和销售企业。汇源果汁的权益全部在内地，市场仍然以国内为主，资产仍然是原来的企业，还是同一个控制人，只是经过一系列资本腾挪，名义上的控股股东由一个国内的自然人变成了一家离岸外资公司，最终的结果是实现了境外上市。如果将朱氏这样的做法认定为变相上市，相信不会引起太大的争议，特别直接的证据是中国汇源控股向达能等外国投资者发行的可转换债券。
    3、朱新礼对外投资和红筹上市涉及的外汇问题
    汇源果汁的招股书“风险因素”部分披露，朱新礼可能因未补办境外SPV投融资活动的外汇登记而受到处罚。招股书中未披露的另一种可能涉嫌违规情况是：朱新礼是否将境外融资的红利、资本转让所得（如果有）及时调回境内。
    国家外汇管理局2005年11月1日生效的75号文规定，中国居民在成立或控制作资本融资用途的中国境外公司（该规定称为“特殊目的公司”）前，须向地方国家外汇管理局登记；2005年11月1日前已经成立特殊目的公司的，须在2006年3月31日前办理登记。由于汇源果汁招股书的发布时间是2007年2月，早已经超过规定的补办登记时间，可见，朱氏并未在规定的时间到国家外汇管理部门补办SPV投资登记，当然也不会办理此后的融资登记了。之所以不办理或补充办理登记，原因可能是多方面的，至少包括：其一，无论九八规定还是75号文，都要求境内企业或个人将境外融资的红利、资本转让所得于取得之日起6个月内调回境内，纳入国家外汇监管制度，这恐怕是很重要的原因；其二，SPV在国内的投资并不当然享受外商投资优惠，需要满足一定条件（这一点至少在九八规定出台之后明确了）；关于此点，在下面要详细介绍；其三，可能会涉及税收问题。
    根据75号文，未补办或办理登记的，要按照外汇管理条例及有关规定进行处罚。究竟如何处理妥当，值得监管机构研究。这也是汇源果汁并购案面临的一个问题。
    4、外资企业优惠问题
    九八规定第9条第3款规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，所设立的外商投资企业并不享受外商投资企业待遇，除非其实际控制人（应指境内公司、企业或自然人）以外的外国投资者在企业注册资本中的出资比例高于25%的，享受外商投资企业待遇，即要享受外资待遇，原则上必须有实际的外国投资者的资本注入。
    根据汇源果汁招股书披露的信息，中国汇源控股虽然向达能等外国投资者发行了可转换债券，外资行使转股权后的持股比例肯定高于25%，但达能等外国投资者实际上一直到2007年2月汇源果汁首发上市时才行使换股权，此前持有的既然是债券，就不能算作资本投入。如果从这一点讲，汇源果汁在国内的投资并不能享受外资优惠。但汇源北京、汇源上海和汇源成都在2006年9月8日前已经完成境内企业股权的收购，变更为外资企业，享受了外资企业的待遇。九八规定并未规定该条规定的溯及力，而且汇源果汁从2007年2月首发成功开始，成为实际控制人以外的外国投资者持股比例高于25%的境外上市红筹企业。根据九八规定，汇源果汁上市后在内地的投资享受外资的待遇，存在疑问的主要是从九八规定生效到2007年2月首发上市之间这段时间的外资优惠待遇问题。综合权衡之下，这个问题注定不会成为焦点。
    四、笔者的建议       
    此次可口可乐收购汇源果汁，由于媒体对并购报道的焦点集中在反垄断问题上，给人的感觉是：似乎过了反垄断关，并购就和内地监管机构无关了。但是相信无论可口可乐还是汇源果汁，都不会意识不到红筹上市过程中存在的涉嫌打政策擦边球、规避监管的问题。监管机构的基本态度大概有两种：第一种，可口可乐或汇源果汁提交了材料，汇源上市的过程清楚，证据充分，其中既然有违规的嫌疑，就要面对，给个说法，当然要区分朱氏个人和汇源果汁；第二种，就事论事，不管其他。究竟监管机构会持何种态度，值得关注。
    此次汇源果汁被收购，之所以引人注目，很重要的一个原因是：双方当事人都是上市公司，必须履行信息披露制度，而且并购采用要约形式，要发出要约收购报告书，所以并购没法保密。但是试想，如果当事方都不是上市公司，媒体如何知道，公众如何知道呢？而且整个交易手续都在境外完成，不会向内地监管机构报批。实际上，中国汇源控股2006年就向达能等外国企业发行了可换股债券，等债券满足一定条件就可转为股权。试想，如果可换股债券规模足够大，或者干脆将控股权直接转让给外资，内地监管机构如何控制？香港上市的大名鼎鼎的阿里巴巴已经不是由马云等创始人控股，换成了软银、雅虎。可是并未听说经过了内地监管机构审批。究竟哪些应该监管，如何监管，未遵守规则如何处理，监管机构确实有表态的必要。如果长期失声，法律法规的严肃性、政府的公平公正性都让人怀疑，给人留下法制不健全的口实（在很多红筹公司的招股书“法律风险”一章中很容易发现这一条），而且也造成了老实人吃亏的客观后果。
    作为一名执业律师，笔者就规则问题向监管机构提出以下几点建议：
    第一，应该深化细化规则，突出操作性，其中的关键是抓大放小。对于事关国家经济安全的重要方面，当然要严格监管，这种严格要体现在操作性上，让被监管者有法可依，至于其他方面可以考虑“放”。在目前的经济环境下，采取“堵”的政策恐难奏效，那就应将“疏”作为一个重要政策。第二，事前审批备案和事中、事后监管相结合，包括在明确规则的前提下，对于违规行为可以事中叫停、事后重罚，务必使违规成本远远高于可能获得的利益。韩非子曾认为法律应该具有火性，对人远远地就产生警示性，无人愿意触犯，而不能具有水性，被淹的人至死才反应过来，却为时已晚。这种思想即使今天来听，也很有启发。

    姚常宇，律师，青岛大学经济学学士，中国政法大学国际法学院研究生班结业，自2000年开始律师执业，主要业务领域为公司兼并收购、公司整体法律管理制度的设计、风险投资等法律事务。

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案例解析

“贴牌”汽车，谁来担责？
                               ——关于“一汽新赛宝”汽车“贴牌”事件的法律分析
文康产品质量研究组 付希业 王军 张青

    引子
    2008年7月，《中国经济时报》记者接到消费者投诉称，“一汽新赛宝”汽车质量差、售后服务跟不上，而且该车并非由一汽集团生产，而是由浙江中能集团旗下的中能汽车有限公司(下称“中能公司”)“贴牌”生产。
    如果上述投诉的内容属实，那么“一汽新赛宝”汽车出现质量问题造成损失，消费者应向谁主张？如消费者起诉生产者（制造者），中能公司和中国第一汽车集团公司（下称“一汽集团”）哪个该上被告席？法律应该给消费者怎样的保护？
    随着汽车产业化的进一步发展，汽车厂商将自己的商标或标识许可别的厂商生产（以下称“贴牌”）的现象会大量涌现，特别是我国作为世界制造业的重要基地，“贴牌”生产已成为众多企业生存的重要方式，由此必然引发众多问题，这些问题如何解决将直接关系到消费者权益能否得到切实保护。笔者结合长期的工作实践，就该问题作如下探讨。
    一、“贴牌”类型及法律关系
    1、加工承揽
    产品名牌持有人利用自己的品牌优势、技术优势和销售优势，将产品委托给具备生产能力的制造商按照自己的标准加工生产，再以自己的名义向市场销售。这种方式的“贴牌”，又称OEM（Original  Equipment Manufacturer的缩写）或定牌生产、代工，意思是原始设备制造商。这种方式下，产品标识上通常只出现品牌所有人的信息，不出现制造商的信息。
    依照《合同法》第二百五十一条规定，这种“贴牌”方式属制造商按照定作人（品牌拥有者）要求完成工作，交付劳动成果，定作人给予报酬的承揽合同关系。由于品牌所有人组织制造商进行生产、交货，以自己名义将产品最终销售出去，所以其属于法律上的“生产者”，应该对产品质量承担责任。
    2、品牌商标（标识）许可使用
    产品品牌所有人凭借自己的品牌美誉度，与制造商通过签订合同，许可具备生产能力的制造商在生产的产品上标识自己的品牌，收取制造商一定数额的商标使用费，但自己并不实际参与产品的生产、销售。这种方式下，产品标识上通常会标明品牌及制造商的名称、商品产地。
    依照《商标法》第四十条规定，这种“贴牌”方式属于商标的许可使用，许可人（品牌所有人）应当监督被许可人（制造商）使用其注册商标的产品质量，被许可人（制造商）应当保证使用该注册商标的产品质量，那么要求品牌所有人对产品质量承担责任就没有法律依据。
    二、生产者责任的相关规定
    根据《产品质量法》、《消费者权益保护法》及《民法通则》的相关规定，产品生产者（制造者）应该承担产品质量责任及产品加害责任。但对生产者（制造者）的范围，法律法规并未作出明确的界定。从全国人民代表大会常务委员会法制工作委员会编写的《中华人民共和国产品质量法条文释义》来看，生产者是指具有产品生产行为的人。
    司法实务中，多数法院会根据最高人民法院在2002年的《关于产品侵权案件的受害人能否以产品的商标所有人为被告提起民事诉讼的批复》，将汽车的“贴牌”授权商（商标所有人）认定为生产者。该批复指出：“我们认为，任何将自己的姓名、名称、商标或者可资识别的其他标识体现在产品上，表示其为产品制造者的企业或个人，均属于《中华人民共和国民法通则》第一百二十二条规定的‘产品制造者’和《中华人民共和国产品质量法》规定的‘生产者’。”
    对于上述司法解释理解尤其要注意的是，商标所有人对标识自己商标的产品承担责任的关键，是在产品上是否表明自己为产品的制造者；也就是说，如果表示的制造者是商标所有人，而不是实际的制造商，那么，商标所有人就属于法律上的生产者（制造者），应该对于产品质量负责。如果产品上仅出现品牌标识，但并不表示商标所有人为制造者，而表示了实际的制造商，笔者认为，这应该属于商标许可使用的范畴，产品质量责任应该由实际的制造商承担。
    三、“新赛宝”事件责任承担
    “一汽新赛宝”汽车出现质量问题，消费者（或用户）可根据《产品质量法》或《消费者权益保护法》向汽车的销售者主张权利；因缺陷造成损害的，受害人可向销售者或生产者主张权利。但是，到底谁应该被认定为汽车的生产者呢？通过上述分析可见，如果“一汽新赛宝”汽车上标识的制造者为一汽集团，那么一汽集团为法律上的生产者，应该为产品质量承担责任。如果该汽车上虽然出现“一汽”商标，但注明的制造者却是中能公司，那么中能公司就应该作为生产者承担责任。
    四、应尽快完善立法，明确生产者责任
    公司的商标与其他标识代表了一个公司的信誉和技术水平，消费者对于公司商标的认同，进而产生对于产品的认同，最终选用该产品。如果一个公司随意允许其他公司在其产品上使用自身的商标或标识（“贴牌”）赚取利益，而不对产品质量承担责任，那就会损害消费者权益和公共利益，就会违背权利和义务相统一的基本原则。
    从国外的做法来看，为最大限度地保障消费者的利益，有些国家（如美国）除在产品责任诉讼中强化生产者和销售者的产品责任外，还将销售者的范围扩大到所有与产品损害有因果关系的主体之上，使他们承担起更多的保障消费者权益的义务。而有些国家（如欧共体）以立法的方式扩大了“产品制造者”的范围，即除了最终产品生产者、原料和零件生产者外，还有将包括在产品上标识的、产品商标注册人等表示为制造商者作为生产者。
    虽然我国的消费者保护立法宗旨也是向消费者倾斜的，但实际情况却与立法宗旨相去甚远。汽车作为快速运行的高危产品，已成为亿万家庭的生活必需品，其质量问题直接关系到人民生命和财产的安危。所以，与汽车相关的法律法规应该及时修订，以便为消费者的维权提供强有力的法律支持。
    为最大程度的保护消费者权益，促进品牌所有人加强“贴牌”质量管理，笔者认为，应通过修改相关法律，将生产者明确为：1、在汽车说明书或者产品上标明名称的产品制造商；2、在汽车上使用商标的商标权人；3、其它将名称或者可资识别的标识体现在产品或者说明书上，表示其为产品制造商的人。这样，消费者在起诉汽车的生产者时，从自己的利益需要选择汽车的实际生产者或商标所有人为被告。
    结语
    当然我们相信，对于上述事件的处理，一汽集团会从维护企业品牌出发，勇于承担产品责任。但是，对消费者来讲，其权益的最好保障来自法律，而不能寄希望于企业的“良知”与“自觉”。

    付希业，律师，山东大学民商法专业法学硕士，擅长金融、房地产法、公司法等法律事务，曾代理过银行、房产、产品质量纠纷案件，在上述领域积累了丰富经验，得到了客户的信任和高度评价。

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